李宁有限公司 投资质量评估（02331.HK）
数据时间：2026-07-05 05:57 UTC
质量评分：76/100
估值位置：现价/基准FV 0.70
最终信号：BUY
核心结论
结论：李宁是高现金、强品牌但增长放缓的运动服饰公司，现价低于基准FV，给BUY而非STRONG_BUY。
- 质量：品牌、渠道和现金流仍有吸引力，2021-2025年均为正FCF；扣分来自收入增速放慢、ROE回落和产品/渠道竞争。
- 价格：当前价格 15.27HKD，市值 341.42亿元，约394.70亿元HKD；保守/基准每股公允价为 18.66/21.79HKD。
业务拆解
| 业务/产品/地区 |
2021收入 |
2022收入 |
2023收入 |
2024收入 |
2025收入 |
5年变化 |
2025毛利率/分部利润 |
判断 |
| 公司整体 |
225.72亿元 |
258.03亿元 |
275.98亿元 |
286.76亿元 |
295.98亿元 |
收入CAGR 7.0% |
分部利润未披露；整体净利率9.9% |
收入稳步增长但利润率较高点回落 |
| 最新年披露结构 |
未同口径列示 |
未同口径列示 |
未同口径列示 |
未同口径列示 |
核心李宁品牌为主，鞋、服装、器材及配件等产品并存 |
历史口径不可完全同表比较 |
未披露 |
鞋服品牌力是估值核心，非核心品牌不单独给高倍数 |
- 价值驱动：核心品牌的全价销售、库存折扣和渠道效率决定质量评分和估值倍数。
- 管理层展望：未披露可量化中长期目标；管理层讨论需继续跟踪渠道库存、折扣、门店效率和新品节奏。
好公司评分：76/100
| 维度 |
得分 |
证据 |
扣分点 |
| 商业模式质量 |
7/10 |
品牌服饰零售，盈利模式清楚，现金流可验证。 |
折扣和库存周期会放大利润波动。 |
| 护城河 |
14/20 |
国货运动品牌和渠道网络形成一定壁垒。 |
与国际和本土运动品牌竞争仍强。 |
| 现金流 |
16/20 |
2021-2025年FCF合计 176.05亿元，2025年FCF/净利润 1.22，OCF/净利润 1.65。 |
2022年FCF/净利润偏低。 |
| 资本回报 |
10/15 |
2025年ROE 10.6%，ROIC 14.7%。 |
ROE较历史高点下降。 |
| 资产负债表 |
9/10 |
2025年现金 167.17亿元，总债务 20.55亿元，净现金/净债务 146.62亿元。 |
金融资产构成需持续折价。 |
| 增长质量 |
7/10 |
2021-2025年收入CAGR 7.0%。 |
收入CAGR不高。 |
| 管理层与会计 |
13.0/15 |
管理层与会计 87/100（折算13.0/15）。 |
分部利润和激励细节仍需持续核验。 |
| 总分 |
76/100 |
65-79 为好公司观察，高现金流支持BUY门槛。 |
收入修复和ROE回升证据不足。 |
管理层与会计：87/100，折算13.0/15
| 子项 |
权重 |
得分 |
证据 |
判断 |
| 股东一致性 |
20 |
18/20 |
创始品牌和长期经营历史较清楚。 |
通过 |
| 资本配置 |
25 |
22/25 |
分红/回购以年度报告和权益分派公告为准，本报告不把分红重复计入FV。 |
通过 |
| 激励与稀释 |
20 |
17/20 |
股权激励和潜在稀释按年度报告披露跟踪。 |
观察 |
| 会计质量 |
20 |
18/20 |
多年OCF与FCF支持利润质量，异常项目未作为估值主锚。 |
通过 |
| 治理与关联交易 |
15 |
12/15 |
关联交易、审计意见和分部披露以年度报告为主证据。 |
观察 |
| 合计 |
100 |
87/100 |
折算为13.0/15计入总分 |
分部透明度限制更高分。 |
财务审计
审计口径：估值使用 2021-2025 五个完整财年；报价币种HKD，财务币种CNY；估值先按CNY，按 1 CNY=1.1561 HKD换算报价币种；无风险利率为CNY 10Y国债收益率，日期 2026-07-03。
| 年份 |
收入 |
净利润 |
OCF |
Capex |
FCF |
ROE |
ROIC |
FCF/营收 |
FCF/净利润 |
| 2025 |
295.98亿元 |
29.36亿元 |
48.52亿元 |
12.77亿元 |
35.75亿元 |
10.6% |
14.7% |
12.1% |
1.22 |
| 2024 |
286.76亿元 |
30.13亿元 |
52.68亿元 |
14.93亿元 |
37.75亿元 |
11.5% |
13.3% |
13.2% |
1.25 |
| 2023 |
275.98亿元 |
31.87亿元 |
46.88亿元 |
18.24亿元 |
28.64亿元 |
13.1% |
12.5% |
10.4% |
0.90 |
| 2022 |
258.03亿元 |
40.64亿元 |
39.14亿元 |
18.88亿元 |
20.25亿元 |
16.7% |
19.9% |
7.8% |
0.50 |
| 2021 |
225.72亿元 |
40.11亿元 |
65.25亿元 |
11.60亿元 |
53.66亿元 |
19.0% |
35.6% |
23.8% |
1.34 |
资产负债摘要
| 年份 |
现金及现金等价物 |
流动金融资产 |
非流动金融资产 |
总债务 |
净现金/净债务（现金及等价物-总债务） |
| 2025 |
167.17亿元 |
10.93亿元 |
26.01亿元 |
20.55亿元 |
146.62亿元 |
| 2024 |
75.22亿元 |
82.64亿元 |
28.28亿元 |
19.53亿元 |
55.69亿元 |
| 2023 |
54.45亿元 |
34.94亿元 |
94.65亿元 |
25.51亿元 |
28.94亿元 |
| 2022 |
73.83亿元 |
6.43亿元 |
111.98亿元 |
21.57亿元 |
52.26亿元 |
| 2021 |
147.46亿元 |
4.01亿元 |
35.05亿元 |
13.44亿元 |
134.02亿元 |
质量解读：2025年FCF/营收 12.1%，FCF/净利润 1.22，OCF/净利润 1.65。现金显著高于债务，但非流动金融资产较大，估值中已折价。
股东回报
| 指标 |
最新年度 |
5年观察 |
判断 |
| 股息率 |
约中低个位数 |
具备分红能力 |
提供等待回报但不替代增长 |
| 分红支付率 |
未在本次模型中单独量化 |
以年度利润分配公告和年报披露为准 |
需用年度分派复核 |
| 分红/FCF |
未在本次模型中单独量化 |
以现金分红和自由现金流覆盖情况交叉验证 |
以FCF覆盖为约束 |
| 回购与稀释 |
观察 |
股本、回购和激励摊薄按年报跟踪 |
回购需看价格和净股本变化 |
估值
无风险利率：CNY 10Y国债收益率 1.7463%，来源ChinaBond，日期 2026-07-03
估值方法：以正常化FCF 35.00亿元 为主锚，使用保守/基准/乐观FCF倍数，并把现金、流动金融资产、非流动金融资产和债务分开做资产负债表调整。
当前基准：当前价格 15.27HKD，当前市值 341.42亿元，约394.70亿元HKD，估算股本 25.85亿股，估值币种CNY，报价币种HKD。
| 场景 |
核心假设 |
倍数依据 |
公允市值 |
每股公允价 |
现价/FV |
情景权重 |
后续验证 |
| 保守 |
低增长、折扣压力仍在 |
8.0x FCF，品牌服饰低增长倍数 |
417.20亿元 |
18.66HKD/股 |
0.82 |
30% |
库存折扣改善 |
| 基准 |
核心品牌稳定、现金流正常 |
10.0x FCF，低双位数FCF倍数 |
487.20亿元 |
21.79HKD/股 |
0.70 |
50% |
同店和渠道效率 |
| 乐观 |
产品与渠道修复更顺 |
12.0x FCF，上限仍受竞争约束 |
557.20亿元 |
24.92HKD/股 |
0.61 |
20% |
全价销售改善 |
锚点核对:
- FCF：正常化FCF 35.00亿元 加资产负债表调整 137.20亿元；现价/基准FV 0.70。
- 利润：2025年净利润 29.36亿元，利润锚与FCF锚方向基本一致。
- 反向DCF：当前价格隐含的长期增长和利润率要求不高，但需要渠道修复兑现。
- 资产负债表：现金、金融资产和债务已分项处理；未把未拆清的金融资产按高流动性资产处理。
- 股东回报：分红和回购只作资本配置交叉检查，不重复加进FV。
资产负债表调整明细:
| 项目 |
账面值（财务币种） |
计入比例 |
计入价值（估值币种） |
理由 |
| 现金及现金等价物 |
167.17亿元 |
85% |
142.09亿元 |
保留经营现金和受限风险折价 |
| 流动金融资产 |
10.93亿元 |
60% |
6.56亿元 |
未完全拆清构成，保守折价 |
| 非流动金融资产 |
26.01亿元 |
35% |
9.10亿元 |
流动性和可变现折价 |
| 借款/票据/租赁/优先权 |
20.55亿元 |
-100% |
-20.55亿元 |
普通股之前的求偿权 |
| 合计 | | | 137.20亿元 | 资产负债表调整合计 |
买入与跟踪
| 项目 |
结论 |
| 当前动作 |
可作为估值修复型BUY观察，避免把仓位建立在乐观重估上。 |
| 买入条件 |
维持现价/基准FV低于0.70，同时库存和折扣不恶化。 |
| 2x条件 |
现价/基准FV 0.70，未达到2x高信号。 |
| 跟踪重点 |
同店/流水、折扣库存、现金分红、金融资产构成。 |
需要跟踪的风险
当前风险
| 风险 |
判断 |
对估值或信号的影响 |
| FCF质量 |
通过 |
多年FCF为正，但零售营运资本仍会波动。 |
| 资产负债表 |
通过 |
净现金充足，金融资产折价处理。 |
| 会计与治理 |
观察 |
分部透明度和关联安排继续核验。 |
| 股东回报 |
观察 |
分红可支持等待，但不能弥补增长放缓。 |
触发重估的信号
| 信号 |
含义 |
| 收入增速恢复到高个位数 |
可上调增长和倍数。 |
| 库存和折扣改善 |
验证品牌质量未受损。 |
| 非流动金融资产继续上升 |
提高资产负债表折价。 |
研究声明：本报告仅作个人研究，不是个性化投资建议。
数据来源
