李宁投资质量评估（02331.HK）
数据时间：2026-07-07 14:08 UTC
质量评分：75.5/100
估值位置：现价/基准公允价值(FV) 0.70
最终信号：BUY
核心结论
结论：李宁当前是边界BUY：现价14.82 HKD接近基准FV 21.19 HKD的七折，保守FV 16.73 HKD仍高于现价，但2x条件不成立。
- 质量：品牌、渠道和现金流仍有吸引力，2021-2025年FCF均为正，2025年FCF/净利润 1.22；扣分来自ROE/ROIC下行、折扣压力、单一中国市场和增长放缓。
- 价格：当前市值约383亿HKD，保守/基准/乐观每股FV为16.73/21.19/24.42 HKD；这不是强信号，买入逻辑依赖现金流稳定和资产负债表保护。
业务拆解
| 业务/产品/地区 |
2021年收入 |
2022年收入 |
2023年收入 |
2024年收入 |
2025年收入 |
5年变化 |
2025年毛利率/分部利润 |
判断 |
| 鞋类 |
95.06亿元 |
134.79亿元 |
133.89亿元 |
143.00亿元 |
146.51亿元 |
CAGR 11.4% |
分产品未披露；集团毛利率49.0% |
最大增长来源，专业跑步、篮球和科技鞋仍是品牌溢价核心 |
| 服装 |
118.24亿元 |
107.09亿元 |
124.11亿元 |
120.50亿元 |
123.27亿元 |
CAGR 1.0% |
分产品未披露；集团毛利率49.0% |
规模大但增长弱，受折扣和渠道结构影响更明显 |
| 器材及配件 |
12.42亿元 |
16.16亿元 |
17.99亿元 |
23.25亿元 |
26.21亿元 |
CAGR 20.5% |
分产品未披露；集团毛利率49.0% |
增速快但基数小，对整体估值贡献有限 |
- 价值驱动：鞋类的专业化增长决定估值弹性；服装的低增长和折扣压力决定不能给高倍数。
- 管理层展望：公司强调继续推进“单品牌、多品类、多渠道”，提升高线市场效率、渗透新兴市场、强化线上线下协同，并加快库存周转；这支持恢复预期，但还不是高增长证据。
好公司评分：75.5/100
| 维度 |
得分 |
证据 |
扣分点 |
| 商业模式质量 |
8/10 |
自有品牌、全国渠道、加盟+DTC+电商组合，2025年收入296亿元 |
运动服饰仍受促销、库存和渠道周期影响 |
| 护城河 |
15/20 |
李宁品牌、专业运动资源、鞋类科技和渠道覆盖有护城河 |
与安踏、Nike、Adidas及新锐品牌竞争强 |
| 现金流 |
16/20 |
2021-2025年FCF均为正，5年平均FCF35.21亿元，2025年FCF/净利润 1.22 |
2025年FCF低于2021年高点，成长性不能外推 |
| 资本回报 |
10.5/15 |
2025年ROE 10.6%，ROIC 14.7%，仍高于一般服饰零售 |
ROE由2021年19.0%降至2025年10.6%，ROIC由35.6%降至14.7% |
| 资产负债表 |
9/10 |
2025年现金及等价物167.17亿元，总债务20.55亿元，净现金146.62亿元 |
大量现金和金融资产需要折价计入，不等于全额可分配 |
| 增长质量 |
6/10 |
2021-2025年收入CAGR 7.0%，鞋类表现优于整体 |
净利润2021-2025年下滑，毛利率由53.0%降至49.0% |
| 管理层与会计 |
11.0/15 |
管理层与会计73/100；分红率约50%，股本基本稳定，年报披露库存和应收KAM |
股权激励、关联方、金融资产和库存估计仍需持续跟踪 |
| 总分 |
75.5/100 |
好公司观察偏高端，具备边界BUY资格 |
不是优秀公司评分，主因是资本回报和利润增长下行 |
管理层与会计：73/100，折算11.0/15
| 子项 |
权重 |
得分 |
证据 |
判断 |
| 股东一致性 |
20 |
15/20 |
创始人李宁任执行主席兼联席CEO，核心管理层有零售和快消经验 |
通过，但控制股东和关联方需要继续看 |
| 资本配置 |
25 |
18/25 |
2025年度股息0.5695元/股，派息率50%，分红/FCF约41%；资产负债表净现金强 |
通过，但现金和金融资产使用效率仍一般 |
| 激励与稀释 |
20 |
14/20 |
2024股权计划总上限约5%，年度授予上限约0.5%；2025年未授出股份奖励，发行股数基本持平 |
观察，期权和受限股仍需年度量化 |
| 会计质量 |
20 |
15/20 |
2025年审计KAM覆盖库存拨备和应收减值；FCF/净利润 1.22 |
通过偏观察，库存估计和折扣环境是核心风险 |
| 治理与关联交易 |
15 |
11/15 |
4名独董占7席董事会多数，审计委员会由独董组成；Viva Goods等关联方披露明确 |
观察，创始人家族和关联方交易需持续跟踪 |
| 合计 |
100 |
73/100 |
折算为11.0/15计入总分 |
最大扣分点是激励稀释、关联方和库存估计 |
财务审计
审计口径：估值使用2021-2025年5个完整财年；财务币种CNY，报价币种HKD，估值先用CNY再按1 CNY=1.1534 HKD折算；CNY10Y无风险利率日期为2026-07-07。ROIC来自财务数据平台，因年报未直接披露投入资本明细，作为辅助指标使用。
| 年份 |
收入 |
净利润 |
OCF |
Capex |
FCF |
ROE |
ROIC |
FCF/营收 |
FCF/净利润 |
| 2025 |
295.98亿元 |
29.36亿元 |
48.52亿元 |
12.77亿元 |
35.75亿元 |
10.6% |
14.7% |
12.1% |
1.22 |
| 2024 |
286.76亿元 |
30.13亿元 |
52.68亿元 |
14.93亿元 |
37.75亿元 |
11.5% |
13.3% |
13.2% |
1.25 |
| 2023 |
275.98亿元 |
31.87亿元 |
46.88亿元 |
18.24亿元 |
28.64亿元 |
13.1% |
12.5% |
10.4% |
0.90 |
| 2022 |
258.03亿元 |
40.64亿元 |
39.14亿元 |
18.88亿元 |
20.25亿元 |
16.7% |
19.9% |
7.8% |
0.50 |
| 2021 |
225.72亿元 |
40.11亿元 |
65.25亿元 |
11.60亿元 |
53.66亿元 |
19.0% |
35.6% |
23.8% |
1.34 |
资产负债摘要
| 年份 |
现金及现金等价物 |
流动金融资产 |
非流动金融资产 |
总债务 |
净现金/净债务（现金及等价物-总债务） |
| 2025 |
167.17亿元 |
10.93亿元 |
26.01亿元 |
20.55亿元 |
146.62亿元 |
| 2024 |
75.22亿元 |
82.64亿元 |
28.28亿元 |
19.53亿元 |
55.69亿元 |
| 2023 |
54.45亿元 |
34.94亿元 |
94.65亿元 |
25.51亿元 |
28.94亿元 |
| 2022 |
73.83亿元 |
6.43亿元 |
111.98亿元 |
21.57亿元 |
52.26亿元 |
| 2021 |
147.46亿元 |
4.01亿元 |
35.05亿元 |
13.44亿元 |
134.02亿元 |
质量解读：现金流没有断裂，2025年OCF/净利润 1.65、FCF/净利润 1.22；但2021年是高利润高FCF年份，2025年利润和ROE已明显回落。库存仍是核心审计事项，2025年库存账面28.52亿元、拨备1.59亿元，平均库存周转64天，与2024年持平。
股东回报
| 指标 |
最新年度 |
5年观察 |
判断 |
| 股息率 |
约4.4% |
每股股息由2021年0.4597元升至2025年0.5695元 |
提供等待回报，但不是估值主锚 |
| 分红支付率 |
50% |
公司披露2025年总派息率50%，政策强调与盈利和现金流挂钩 |
可持续性取决于FCF稳定 |
| 分红/FCF |
约41% |
2025年分红被FCF覆盖 |
未透支现金流 |
| 回购与稀释 |
股本基本持平 |
2024年注销4093.75万股库存股；2025年无员工期权发行股份，仅可转证券转股1.31万股 |
对每股价值中性偏正面 |
估值
无风险利率：CNY10Y国债收益率1.7406%，ChinaBond，2026-07-07。
估值方法：FCF为主锚，因2025年FCF低于2021年，基准g按0%处理；用r=10%得到10x基准倍数，保守情景对FCF和倍数同时折价，乐观情景只作为温和恢复敏感性。
当前基准：当前价格14.82 HKD，市值约383亿HKD，股本约25.85亿股，财务币种CNY，报价币种HKD，1 CNY=1.1534 HKD。
| 场景 |
核心假设 |
倍数依据 |
公允市值 |
每股公允价 |
现价/FV |
情景权重 |
后续验证 |
| 保守 |
正常化FCF30亿元，8x倍数，资产负债表调整134.93亿元 |
g=-2%，折价反映利润下行、折扣压力和ROIC回落 |
374.93亿元CNY/432.52亿HKD |
16.73 HKD |
0.89 |
35% |
毛利率继续低于49%、FCF低于30亿元 |
| 基准 |
正常化FCF34亿元，10x倍数，资产负债表调整134.93亿元 |
g=0%，5年FCF CAGR为负，不给成长倍数 |
474.93亿元CNY/547.78亿HKD |
21.19 HKD |
0.70 |
45% |
FCF维持33-36亿元，库存周转稳定 |
| 乐观 |
正常化FCF36亿元，11x倍数，资产负债表调整134.93亿元 |
g约1%，仍低于营收CAGR并受利润下行约束 |
530.93亿元CNY/612.37亿HKD |
24.42 HKD |
0.61 |
20% |
鞋类继续增长，毛利率回到50%左右 |
锚点核对:
- FCF：基准FV21.19 HKD，现价/基准FV 0.70，刚到BUY边界但不满足2x条件。
- 利润：2025年净利润29.36亿元，若按12x并加同样资产负债表调整，估值接近基准FV，利润锚不反驳FCF锚。
- 反向DCF：当前市值扣除折价后资产负债表调整后，对经营FCF隐含倍数约6-7x，市场已定价低增长和折扣压力。
- 资产负债表：现金和金融资产是下行保护，但按折价计入，不全额当作可分配现金。
- 股东回报：股息率约4.4%、分红/FCF约41%，提供等待回报，但不重复加进FV。
资产负债表调整明细:
| 项目 |
账面值（财务币种） |
计入比例 |
计入价值（估值币种） |
理由 |
| 现金及现金等价物 |
167.17亿元 |
80% |
133.73亿元 |
现金充足，但保留经营现金和境内资金折价 |
| 流动金融资产 |
10.93亿元 |
80% |
8.74亿元 |
作为短期金融资产折价计入 |
| 非流动金融资产 |
26.01亿元 |
50% |
13.01亿元 |
年报披露含FVTPL私募基金等，流动性和估值透明度需折价 |
| 借款/票据/租赁/优先权 |
20.55亿元 |
-100% |
-20.55亿元 |
普通股之前的求偿权，含租赁负债口径 |
| 少数股东/递延税/稀释/或有负债 |
0.00亿元 |
0% |
0.00亿元 |
未发现需要单列的重大扣减 |
| 合计 |
|
|
134.93亿元 |
作为FCF倍数法后的权益价值桥 |
买入与跟踪
| 项目 |
结论 |
| 当前动作 |
BUY，但属于边界BUY；不是2x强信号 |
| 买入条件 |
现价/基准FV需要维持在0.70以内，同时FCF不低于30亿元、库存周转不恶化 |
| 2x条件 |
现价/基准FV<=0.50不成立，需要基准FV显著上修或价格显著下跌才成立 |
| 跟踪重点 |
毛利率、折扣力度、鞋类增长、库存周转、股权激励稀释和现金/金融资产使用效率 |
需要跟踪的风险
当前风险
| 风险 |
判断 |
对估值或信号的影响 |
| FCF质量 |
观察 |
FCF为正且覆盖分红，但2025年低于2021年，不能给成长倍数 |
| 资产负债表 |
通过 |
净现金很强，是保守FV高于现价的主要保护 |
| 会计与治理 |
观察 |
库存拨备为审计重点，关联方和股权激励需要持续量化 |
| 股东回报 |
通过 |
50%派息率和约4.4%股息率提供等待回报，未透支FCF |
触发重估的信号
| 信号 |
含义 |
| 毛利率连续回到50%以上且库存周转不恶化 |
可以把基准g从0%上调到1%左右，估值倍数可小幅提升 |
| FCF连续低于30亿元或分红/FCF超过70% |
BUY失效，转为WATCHLIST或AVOID |
| 鞋类收入增速转负且折扣继续扩大 |
护城河和增长质量扣分，基准倍数需要低于10x |
| 股权激励、关联交易或金融资产损失明显扩大 |
管理层与会计分下调，信号降级 |
研究声明：本报告仅作个人研究，不是个性化投资建议。
数据来源
