山西汾酒 投资质量评估（600809.SH）
数据时间：2026-07-24 22:05 UTC
质量评分：84/100
估值位置：现价/基准公允价值(FV) 0.92
最终信号：WATCHLIST
核心结论
结论：山西汾酒本轮信号为WATCHLIST，质量评分84/100，现价/基准FV 0.92。
- 质量：山西汾酒评分为84/100，核心证据来自5年收入、FCF、ROE/ROIC和资产负债表；主要约束是分部利润或毛利率披露边界、周期或价格安全边际。
- 价格：当前价格120.56CNY，当前市值约1470.8亿元CNY；保守/基准每股FV为109.21/130.39CNY。
业务拆解
| 业务/产品/地区 |
2021收入 |
2022收入 |
2023收入 |
2024收入 |
2025收入 |
5年变化 |
2025毛利率/分部利润 |
判断 |
| 白酒主营业务合计 |
199.7亿元CNY |
262.1亿元CNY |
319.3亿元CNY |
360.1亿元CNY |
387.2亿元CNY |
18.0% |
未披露 |
5年收入趋势用于判断需求韧性和估值倍数。 |
- 价值驱动：5年收入CAGR为18.0%，最新年度FCF为78.2亿元CNY，决定本轮质量评分和FCF倍数区间。
- 管理层展望：管理层展望需继续跟踪省内外扩张、产品结构和渠道库存；本轮用五年FCF均值约束乐观情形。
好公司评分
| 维度 |
得分 |
证据 |
扣分点 |
| 商业模式质量 |
8/10 |
利润模型可用5年收入、净利润和FCF交叉验证。 |
分部经济性披露仍需持续跟踪。 |
| 护城河 |
15/20 |
规模、产品和渠道优势支持较高盈利能力。 |
竞争或政策变化可能压缩倍数。 |
| 现金流 |
16/20 |
最新FCF/净利润 0.64，OCF/净利润 0.74。 |
资本开支和营运资本波动会影响正常化FCF。 |
| 资本回报 |
13/15 |
5年平均ROE 40.6%，平均ROIC 39.2%。 |
部分年份回报率受周期或投入节奏影响。 |
| 资产负债表 |
9/10 |
最新现金97.7亿元CNY、债务2.0亿元CNY。 |
金融资产和隐性负债需持续复核。 |
| 增长质量 |
7/10 |
5年收入CAGR 18.0%。 |
增长质量需要由FCF和ROIC继续验证。 |
| 管理层与会计 |
12.6/15 |
管理层与会计84/100（折算12.6/15），用分红、回购、激励、关联方和会计质量框架复核。 |
需要继续跟踪一手披露更新。 |
| 总分 |
84/100 |
优秀公司。 |
不能更高的主因是价格、现金流波动或证据边界约束。 |
| 子项 |
权重 |
得分 |
证据 |
判断 |
| 股东一致性 |
20 |
17/20 |
控制权、董事会和股东回报以正式披露核验。 |
通过 |
| 资本配置 |
25 |
20/25 |
分红、回购、并购、再投资与FCF共同检验。 |
观察 |
| 激励与稀释 |
20 |
17/20 |
股权激励、稀释股数和回购覆盖情况需持续复核。 |
观察 |
| 会计质量 |
20 |
17/20 |
利润、OCF和FCF匹配度是本轮核心证据。 |
通过 |
| 治理与关联交易 |
15 |
13/15 |
审计意见、关联方和分部披露以交易所文件为准。 |
观察 |
| 合计 |
100 |
84/100 |
折算为12.6/15计入总分。 |
最大扣分来自披露深度和资本配置跟踪项。 |
财务审计
审计口径：估值使用2025, 2024, 2023, 2022, 2021这5个完整财年；报价币种为CNY，财务币种为CNY，汇率换算为1.0000；无风险利率日期为2026-07-24。ROIC若显示未披露，是因为投入资本无法从结构化字段中可靠重构。
| 年份 |
收入 |
净利润 |
OCF |
Capex |
FCF |
ROE |
ROIC |
FCF/营收 |
FCF/净利润 |
| 2025 |
387.2亿元CNY |
122.5亿元CNY |
90.1亿元CNY |
11.9亿元CNY |
78.2亿元CNY |
33.5% |
32.3% |
20.2% |
0.64 |
| 2024 |
360.1亿元CNY |
122.4亿元CNY |
121.7亿元CNY |
6.4亿元CNY |
115.3亿元CNY |
39.7% |
37.7% |
32.0% |
0.94 |
| 2023 |
319.3亿元CNY |
104.4亿元CNY |
72.3亿元CNY |
4.9亿元CNY |
67.4亿元CNY |
43.1% |
41.0% |
21.1% |
0.65 |
| 2022 |
262.1亿元CNY |
81.0亿元CNY |
103.1亿元CNY |
8.3亿元CNY |
94.8亿元CNY |
44.7% |
43.4% |
36.2% |
1.17 |
| 2021 |
199.7亿元CNY |
53.1亿元CNY |
76.5亿元CNY |
1.6亿元CNY |
74.9亿元CNY |
42.0% |
41.7% |
37.5% |
1.41 |
| 年份 |
现金及现金等价物 |
流动金融资产 |
非流动金融资产 |
总债务 |
净现金/净债务（现金及等价物-总债务） |
| 2025 |
97.7亿元CNY |
194.7亿元CNY |
0.1亿元CNY |
2.0亿元CNY |
95.7亿元CNY |
| 2024 |
62.8亿元CNY |
209.9亿元CNY |
0.1亿元CNY |
5.5亿元CNY |
57.4亿元CNY |
| 2023 |
37.7亿元CNY |
174.6亿元CNY |
0.1亿元CNY |
8.8亿元CNY |
29.0亿元CNY |
| 2022 |
112.0亿元CNY |
61.1亿元CNY |
0.1亿元CNY |
0.2亿元CNY |
111.9亿元CNY |
| 2021 |
61.5亿元CNY |
2.4亿元CNY |
0.1亿元CNY |
0.3亿元CNY |
61.2亿元CNY |
质量解读：5年平均FCF/净利润为0.96，OCF/净利润为1.03；最新净现金/净债务为95.7亿元CNY。如果商誉、应收、存货或金融资产构成变动扩大，需要优先复核正式披露。
股东回报
| 指标 |
最新年度 |
5年观察 |
判断 |
| 股息率 |
未披露 |
需用分红公告和年报复核。 |
不作为FV增量。 |
| 分红支付率 |
未披露 |
需核验分红/净利润。 |
不能替代FCF估值。 |
| 分红/FCF |
未披露 |
需核验现金分红与FCF覆盖。 |
防止高股息价值陷阱。 |
| 回购与稀释 |
未披露 |
需核验股本、回购和激励变化。 |
观察是否提高每股价值。 |
估值
无风险利率：CNY 10Y国债收益率1.7282%，来源中债国债收益率曲线(到期) / ChinaBond，日期2026-07-24。
估值方法：以正常化FCF为主锚，使用可持续增长率g、10%要求收益率和质量折价确定倍数，并单独加入现金、金融资产和债务调整。
当前基准：当前价格120.56CNY，当前市值约1470.8亿元CNY，估算股本12.20亿股，估值币种CNY，报价币种CNY，汇率1.0000。
| 场景 |
核心假设 |
倍数依据 |
公允市值 |
每股公允价 |
现价/FV |
情景权重 |
后续验证 |
| 保守 |
正常化FCF 86.1亿元CNY，加大折价 |
g 1.0%，13.0x，按质量与风险折价 |
1332.3亿元CNY |
109.21CNY |
1.10 |
30% |
下一期收入、FCF和资本配置验证 |
| 基准 |
正常化FCF 86.1亿元CNY，经营延续 |
g 2.0%，16.0x，按质量与风险折价 |
1590.7亿元CNY |
130.39CNY |
0.92 |
50% |
下一期收入、FCF和资本配置验证 |
| 乐观 |
正常化FCF 86.1亿元CNY，质量重估但不突破上限 |
g 3.0%，18.0x，按质量与风险折价 |
1763.0亿元CNY |
144.51CNY |
0.83 |
20% |
下一期收入、FCF和资本配置验证 |
锚点核对：
- FCF：正常化FCF倍数法显示现价/基准FV 0.92，不满足2x门槛。
- 利润：5年平均净利润为96.7亿元CNY，与FCF锚不出现方向性冲突。
- 反向DCF：当前价格隐含的长期增长和现金流耐久性需要未来财报继续兑现。
- 资产负债表：现金、金融资产、债务和稀释按普通股价值顺序折价处理。
- 股东回报：股息、分红/FCF和回购只作为资本配置交叉验证，不重复加入FV。
| 项目 |
账面值（财务币种） |
计入比例 |
计入价值（估值币种） |
理由 |
| 现金及现金等价物 |
97.7亿元CNY |
90% |
87.9亿元CNY |
保守确认可用现金。 |
| 流动金融资产 |
194.7亿元CNY |
65% |
126.6亿元CNY |
未拆清构成时折价。 |
| 非流动金融资产 |
0.1亿元CNY |
35% |
0.0亿元CNY |
流动性和估值不确定性更高。 |
| 借款/票据/租赁/优先权 |
2.0亿元CNY |
-100% |
-2.0亿元CNY |
普通股之前的求偿权。 |
| 少数股东/递延税/稀释/或有负债 |
0.0亿元CNY |
0% |
0.0亿元CNY |
本轮未形成重大可量化扣减。 |
| 合计 |
|
|
212.5亿元CNY |
资产负债表调整合计。 |
买入与跟踪
| 项目 |
结论 |
| 当前动作 |
保持观察；现价或证据强度尚未满足BUY门槛。 |
| 买入条件 |
需要现价/基准FV低于0.70，同时质量评分不低于75且错杀证据更充分。 |
| 2x条件 |
当前现价/基准FV 0.92，需要继续验证保守FV。 |
| 跟踪重点 |
收入趋势、FCF/净利润、ROIC、净现金/净债务、分红回购和治理披露。 |
需要跟踪的风险
| 风险 |
判断 |
对估值或信号的影响 |
| FCF质量 |
观察 |
FCF若不能重复，基准倍数和BUY门槛下调。 |
| 资产负债表 |
通过 |
债务或金融资产折价扩大将压低FV。 |
| 会计与治理 |
观察 |
关联交易、激励稀释或异常收益会影响管理层与会计评分。 |
| 股东回报 |
观察 |
分红/FCF和回购价格决定资本配置质量。 |
| 信号 |
含义 |
| 连续两个报告期FCF/净利润低于0.60 |
正常化FCF和质量评分需要下调。 |
| 净债务明显扩大或金融资产出现大额减值 |
资产负债表调整和保守FV需要下调。 |
| 分红、回购或激励显著稀释普通股价值 |
管理层与会计评分及最终信号需要下调。 |
研究声明：本报告仅作个人研究，不是个性化投资建议。
数据来源
